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來源：川閱全球宏觀

作者：民生宏觀 邵翔

今年春節假期上半場的“AI”還沒翻篇，下半場的“關稅”就接踵而至。AI ⠖S 關稅，是一次針對今年“美國例外”主線邏輯的拉鋸。Deepseek的“異軍突起”，使得“AI=美國（尤其是美國大型科技公司）”的默認等式不再是“圭臬”；而周末特朗普對於中加墨關稅的執著、帶來美元的反彈，則是“美國例外”的又一次“反擊”。那麽在這一拉鋸下，節後的市場會如何變化？

如何看待AI衝擊的影響？我們可以從三個角度來觀察。

最直觀，就是挑戰“美國例外論”。春節假期的上半場，從全球主要股市看，中國和歐洲股市的表現明顯好於美國（圖1），美元指數也在27日一度跌破107。

其次，AI衝擊的範圍還是有限的。從美國三大指數來看，衝擊最大的27日，更偏傳統、周期和價值的道瓊斯指數反而是上漲的；從美股科技巨頭來看，盡管英偉達受到重創，但是Meta和亞馬遜卻創下曆史新高。

背後可能有兩個含義：一是AI的衝擊更多還是在行業層麵，對於整體宏觀經濟路徑的影響，至少短期內不明顯，不會成為美股熊市的導火索；

二是Deepseek的AI衝擊改變了慣有的行業模式和利潤分配，有受益者，也會帶來新的脆弱性。比如更便宜的訓練成本、更高效的訓練效率，導致壟斷的成本更高、預期利潤下降，但反而可能帶來需求和行業的增長，因此部分企業受益了，但是此前被“過分”寄予厚望的英偉達等企業麵對高利率和關稅等風險事件，脆弱性和波動也會被放大。

第三，從微觀層麵，外資對中國資產是什麽態度？我們選取FXI（中國大盤股指數）和KWEB（金瑞中概互聯指數）ETF，來觀察兩者1月以來的量價表現（圖4和圖5）。

今年春節假期期間（1月27日至31日），FXI代表的大盤指數ETF雖然上漲，但是對應ETF的資金一直是淨流出，海外投資可能還是主要通過期權、期貨等衍生工具博弈短期情緒和反彈為主。

與之相對，同期KWEB代表的中概互聯指數，則確實迎來一波“吸金”，1月29日單日淨流入創下去年10月3日以來的新高。

外資對於中國資產呈現出的這種結構性偏好，很可能會在節後出現“映射”。例如2月3日港股率先開盤後，恒生科技的表現可能會好於恒生指數，而關稅對於科技板塊的負麵影響也可能減弱，畢竟Deepseek本身就是麵對圍堵“逆襲”的最好實例。

如何看待關稅的影響？更像是特朗普的“反擊”和一場意料之外的“突襲”。

節前市場對於對華關稅的預期是不足的。1月27日境內人民幣匯率官方收盤價收於7.265，處於去年11月初以來的低位，對於短期內關稅風險定價的幅度是不足的。

特朗普關稅策略的變化：先加再談，極限施壓。與第一任期不同，特朗普2.0的關稅政策更加不拘一格，在針對哥倫比亞時可以“懸崖勒馬”，在哥倫比亞全麵接受美國條件時，可以臨時決定不簽署行政令；也可以在麵對中國、加拿大和墨西哥時，通過先加關稅來占據談判的先機——在沒有事先通知的情況下，決定對中國加征10%的關稅，2月4日（美東時間）生效。

我們預計第一季度貿易方麵，中美之間將主要圍繞這10%的關稅展開博弈。雙方談判的核心可能主要圍繞中國芬太尼出口、Tiktok交易以及俄烏衝突緩解等核心議題。但是短期內，關稅落地的負麵影響更大。

10%關稅的落地可能會成為人民幣（相對美元）結構性貶值的重要契機。美元重回108上方，疊加美國對華10%關稅的落地，麵對外部環境的結構性變化，匯率也有必要結構性貶值進行對衝。

經過我們測算，美國對華加征10%關稅後，美國對華平均關稅上升至23.9%，對於出口商品價格的靜態影響為上升8.8%，考慮當前108.4的美元指數水平，在岸人民幣繼續堅守7.30至7.33區間的必要性可能下降。

而離岸人民幣受到流動性和情緒的影響會更大，順勢跌破1月低點的可能性上升。受此影響，在內地市場休市的情況下（缺少南向資金的支持），率先開市的港股或麵臨壓力。

綜合而言，在這一輪AI和關稅的對決中，關稅的影響可能會“略占上風”。匯率可能出現的補貶，疊加關稅風險的重新定價，指數層麵會比較糾結，尤其是港股。不過，科技相關板塊依舊會有結構性機會。

需要關注的是關稅落地之後，境內寬鬆貨幣和積極財政政策的應對。疊加節後政府債券發行的恢複和加速，我們傾向於降準可能被提上日程。而境內流動性環境的改善也有利於科技和小盤股。

風險提示：特朗普關稅政策受到反製，超預期進一步繼續加征的風險；特朗普短期內迅速落地對全球普征關稅，導致全球經濟大幅放緩、市場轉向避險。